拼多多把最赚钱的生意扔了 - 开云体育

刚结束与拼多多的财报电话会。

管理层在电话中反复提及生态、治理、供应链以及雄安新大楼等概念。陈磊谈到全球贸易的交汇点，赵佳臻强调长期投入，财务副总裁则聚焦于扶持商家发展。

整场电话会下来，我唯一记住的具体数字是：广告收入增速仅为3.4%。

三年前，这个数字是56%。

拼多多最赚钱的业务——通过售卖流量赚取广告费的商业模式，已经走到了尽头。

这条下滑的轨迹持续了三年。2024年增速仍保持在两位数，去年逐步降至个位数，今年一季度为2.5%，本季度为3.4%，基本停滞。

从2.5%回升到3.4%，虽有小幅反弹，但远未达到反转，增速依然在低位徘徊。

本季度整体营收增速为8%，未达到市场预期，差距主要就出在广告业务上；交易服务业务表现正常，但广告业务的疲软拖累了整体业绩。

为什么广告业务会停滞？这需要从它的盈利公式来分析。

广告收入 = 流量 × 变现率。

流量已经触及天花板，而变现率又被拼多多主动下调，两个要素都达到极限，广告业务的下滑就成了必然。这是过去三年逐步演变的结果。

流量方面无需赘述，拼多多拥有超过9亿用户，该进入市场的用户早已进入，剩下的只是在存量市场中相互争夺，你多占一点，别人就少一点。

与此同时，抖音商城的月活跃用户在过去一年里增长了近两倍，广告收入正在被明显分流。

变现率的下调，是拼多多主动为之，这一点最值得关注。

2024年，拼多多推出了“百亿减免”计划，将技术服务费从1%降至0.6%。这意味着，一笔100元的交易，平台原本抽取1元，现在只抽取0.6元，将0.4元返还给商家。

推广费也进行了退返，店铺保证金从1万元降至500元。

今年8月1日，连“仅退款”规则也进行了修改。买家签收后申请退款，平台不再自动判决，而是给予商家36小时与买家自行协商。

这一系列举措，官方称之为“千亿扶持”。

用通俗的话来说：拼多多不再打算从商家身上榨取广告费和佣金；它宁愿把这部分利润留在商家手中，让商家能够生存下去，并且生存得更久。

当然，让利并非无偿。广东的荔枝商家在引入溯源码后，复购率从15%提升至30%。商家活下来了，平台才能继续赚取交易服务的钱。

你需要证据吗？我认为在电话会议上就能找到。

本季度，美银分析师提问，商家生态改善后，广告投放意愿是否会随之提升。

赵佳臻绕回了商家生态，谈论长期积累，没有直接回答这个问题。

再往前看，一季度电话会上，有人问广告增速为何下降如此之快，管理层的回应中，几乎没怎么提到“广告”二字。

本季度，营销费用占营收的26%，与去年比例相同。一家仍在大量盈利的公司，不应该是这种反应。

市场将此视为故障，时不时地问一句：印钞机什么时候修好？拼多多的回答是：不修了。

说白了，市场在等待修复，而拼多多在等待转型。这就是过去三年让利、降低佣金、修改规则等一系列动作背后的答案。

不过，虽然广告业务熄火了，但拼多多并没有少赚钱。

净利润为272亿元，现金流为257亿元，同比增长了19%。利润在下降，现金却在增长，这两张报表并不矛盾，它们反映的是不同的事情。

净利润是账面利润，现金流是实际到手的资金。账面利润被许多非经营性因素所干扰，而实际到手的现金则是实实在在的。

净利润为何下降？归根结底，是交了“学费”，具体可以拆解为三笔账。

第一笔是投入。

行政费用增长了53%，用于合规团队、规则管理部门以及雄安新业务的团队，这些都离不开资金。

研发费用也增长了40%。这些钱没有白花，拼多多正在从管理平台转向建设生态，赚来的钱又重新投入到商家和供应链中。

平台的说法是，扶持期已经过去，现在进入收效期。

我的理解是：

商家站稳了脚跟，经营稳定了，才有底气继续在平台上花钱。至于花得值不值，拼多多用这句话作为回答。

第二笔是账外损失。

利润表中有一个科目叫“其他收入、亏损净额”，本季度亏损了74亿元，而去年同期是盈利的。

财报没有解释这74亿元的具体构成，市场猜测是投资价值下跌，或者为监管罚款预留了准备金等。

实际上，这笔账最令人困扰的地方在于，你不知道它是常态还是意外。

购买房产不会一次性计入亏损，监管罚款即使有，也大约在十亿级别，剩下的更像是金融资产在坐过山车。

它是否每个季度都会出现一次？财报没有说明，市场只能猜测。

好在公司账上现金充裕，仅利息和理财收入就赚了135亿元，对冲了部分损失。现金过多，反而成为利润波动的原因，这是市场一直批评它的老话题。

第三笔是税收。所得税为61亿元，比去年多缴了不少。

这三笔账算下来，你会发现经营利润实际上还增长了8%。账面利润被投入、波动和税收这三项因素所吞噬。

这里说的是账面口径，即GAAP数据。

如果剔除股权激励等一次性项目，按照Non-GAAP口径计算的净利润为285亿元，虽然也下降了13%，但仍高于市场预期的280亿元。两条线都在下降，下降的原因都是投入和波动，而非业务本身。

判断一家公司是否健康，要看经营利润和现金流。

那么，钱去哪了？

回到公式。广告这条腿已经没戏了。交易服务这条腿站起来了，交易量乘以服务费率，增长了13%。

上半年累计，交易服务收入达到1110亿元，首次超过广告收入的1076亿元。

拼多多的盈利逻辑已经悄然改变，从售卖流量转变为为交易提供支持。

这条腿与广告不同，广告是躺着收钱，交易服务则需要撸起袖子干活；平台为商家管理支付、履约和跨境物流，收取服务费，成本也随之增加。

毛利率不如广告业务好看，但它与交易量挂钩，做多少生意，收多少服务费。

这里面还包含了几项业务：国内佣金、多多买菜、Temu跨境，公司没有具体拆分，但增量的主要部分来自跨境业务。

换腿是有代价的，代价是利润，但现金流底盘依然稳固。经营现金流为257亿元，与净利润相当，每一笔都是真金白银，账目干净。

拼多多的现金流，还有一个其他平台学不来的机制：

先收款，后发货。买家下单，钱先进入平台账户，货物确认到达后，钱才支付给商家。

这套模式，使得公司账上每天都有数百亿元的商家在途资金，现金流天生就非常充裕。

那么，赚到的钱，拼多多用来做什么了？

新拼姆，自营品牌，一期注资150亿元，未来三年计划投入1000亿元。

雄安，购买办公楼，设立了产业服务中心，拥有4000名全职员工。两个“千亿”计划，一个用于让利给商家，一个用于自己下场做品牌。

钱还投入到了基础设施中，修建别人不愿意修的“土路”。

“包邮进村”项目已经开展了半年，在湖南攸县177个村建立了村级驿站；“电商西进”项目，将中山到甘肃的运费从四五十元降至十元。这些不赚钱的活，拼多多正在一条条地修。

你看，这家公司把能花的钱，都花在了换一条路上。

问题是：钱花出去了，市场认不认这笔账呢？这要看市场给这家公司定了什么价。答案，在财报发布当晚就揭晓了。

我特意查了一下，8月24日晚，拼多多美股盘前一度下跌近5%，随后又反弹，最高上涨5%至92.91美元。

先跌，是因为营收不及预期；后涨，是因为利润超预期。同一个晚上，市场先给了这家公司两次判决。

今天上午，港股中概股一片下跌，恒生科技指数跌3.61%，拼多多在这片跌声中，自己走了出来。

这个反转，一半是上季度摔出来的。

一季度利润大幅下滑，每股收益9.51元，市场预期16.56元，财报发布当天股价下跌10%。

从那以后，分析师一路下调预期，本季度预期从三个月前的20.85元，下调到发布前的18.35元；结果实际为19.32元，超过了预期，但仍比去年同期低12%。

市场并非突然看好它，典型的做法是先把预期砸到地上，再被它轻轻够到；不敢高看，也舍不得低看，这就是市场对拼多多的真实态度。

这把尺子，还是那个公式。

广告收入 = 流量 × 变现率。按照这个公式，增速滑落到个位数是不及格，所以营收不及预期时先砸。

但利润超预期，说明这台机器还在赚钱，股价又抬了回来。市场的定价，从头到尾没离开过这台旧印钞机。

拼多多的价格，就停在这个老标准上。

股价是每年利润的多少倍，这个数叫市盈率，拼多多现在不到10倍。账上现金加短期投资4564亿元，差不多是市值的一半。

你花一份钱买它，一半买的是电商平台，一半买的是它银行里的存款。按旧尺子量，这个价格不算贵。

同行中，阿里、京东、亚马逊都比它贵。一家还在赚钱的公司，市场给了大型电商里最便宜的价。

便宜不便宜另说，它至少说明一件事：市场没把拼多多的未来算进去，只算了它的现在；但市场不敢给高估值，因为这家公司给不了确定性。

不提供业绩指引，不分红，不回购，三样占全。

电话会上有人问收入展望，财务副总裁车轱辘了一堆正确的废话，讲什么乡村零售增速快于大盘等等，没给一个数。

过去八个季度财报，股价五次跌三次涨，猜对概率不到一半。

2024年8月那次，利润不及预期，单日跌28%，市值蒸发550亿美元。

市场对它的财报，条件反射是先跑为敬。市场不喜欢算不清的账，拼多多的账，偏不让你算清。这家公司从里到外，就没打算按资本市场的规矩玩。

创始人黄峥，持股24.8%，2021年把一票顶十票的超级投票权交了出去，公司从一股顶十票，改回了一股一票。

今年有投资人透露，他去美国读博士，研究生命科学。上市以来，他一股没卖。大股东不套现，公司不回购，管理层连广告增速都懒得解释。

这套组合放在中概股里，独一份。市场骂它傲慢，它连骂都懒得回。

市场用旧公式给它定价，拼多多在按新公式干活。

新公式里的东西，供应链、自营品牌、海外市场，都还没跑出能服人的数字。

新拼姆刚起步，管理层自己都承认比预期慢；Temu一边被关税围着，一边在欧盟被查。这些东西没兑现之前，市场不会换尺子。

路修好之前，谁都不信。

修路是慢活，一两年看不出名堂，路上还净是关税和官司的坑。

等路修通那天，跑在上面的车，可能就不是今天这些了。拼多多愿意等，市场愿不愿意等，是另一回事。

等新公式跑出数字那天，市场自己会换尺子。在那之前，拼多多只能趴在这台熄火的印钞机旁边，等着。

数据来源：

[1].拼多多控股2026年第二季度未经审计财报及财报电话会实录（2026年8月24日）、QuestMobile与国泰海通证券的第三方数据；美股行情数据采集时点为2026年8月24日美东盘前；本文不构成任何投资建议

本文来自微信公众号“王智远”（ID：Z201440），作者：王智远，36氪经授权发布。

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